L’adoption par MakerDAO des pièces stables centralisées offre des risques et des récompenses

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Il existe deux types de pièces stables. Le type centralisé est implémenté sur une blockchain mais ancré à Wall Street et à la Réserve fédérale. Dai, un stablecoin décentralisé régi par l’organisation autonome décentralisée Maker (ou MakerDAO) est emblématique du second type. Il reste aussi loin que possible de The Man.

JP Koning, chroniqueur sur CoinDesk, a travaillé comme chercheur en actions dans une société de courtage canadienne et rédacteur financier dans une grande banque canadienne. Il dirige le blog populaire Moneyness.

Mais depuis un mois ou deux, quelque chose d’étrange s’est produit. Comme un végétalien mangeant un steak, dai a englouti d’énormes quantités de pièces stables centralisées en garantie. Est-ce que dai, autrefois si énervé, a enfilé un costume et est parti de Wall Street?

L’ingestion par MakerDAO de pièces stables centralisées fait partie de sa stratégie pour ramener dai en ligne avec son objectif de 1 $. C’est un plan audacieux, mais cela pourrait avoir un prix. MakerDAO pourrait faire face à des pressions pour importer davantage de règles du système bancaire traditionnel.

PayPal sur la blockchain

La pièce USD (USDC) et l’attache (USDT), les deux plus grandes pièces stables centralisées, sont déployées sur des blockchains publiques comme Ethereum ou Omni de Bitcoin. Ces blockchains sont entretenues par une cacophonie indisciplinée de mineurs et de nœuds. Le consortium du centre qui gère l’USDC et la société Tether exercent un contrôle sur la valeur de leurs jetons en les attachant au dollar. Pour ce faire, ils gardent des dollars en réserve dans une banque ordinaire et permettent aux utilisateurs de convertir entre ces dollars traditionnels et ces jetons blockchain à un taux de 1: 1.

Cette connexion à une banque signifie que l’USDC et le lien importent bon nombre des règles du système bancaire traditionnel. Les sociétés gérant les devises sont tenues de s’inscrire auprès du Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN). Ils doivent collecter des informations sur les clients. Et ils ont renforcé leur capacité à mettre sur liste noire les voleurs si le Federal Bureau of Investigation (FBI) l’exige. Cela annule une grande partie de la permissivité fournie par leurs hôtes Ethereum ou Omni sous-jacents. Les pièces stables Tether et USDC ne sont peut-être pas des comptes PayPal, mais sont plus proches que vous ne le pensez.

Pas MakerDAO, cependant. MakerDAO a toujours été le moins semblable à PayPal du groupe.

Le Saint-Graal

J’ai découvert MakerDAO pour la première fois en 2015 lorsque Rune Christensen, son fondateur, a annoncé un produit appelé eDollar (qui sera plus tard rebaptisé dai). Tout comme le Stablecoin BitUSD désormais disparu, MakerDAO avait l’intention de réaliser ce que j’aime appeler le crypto Saint Graal: la décentralisation et la stabilité.

Pour commencer, MakerDAO voulait résoudre le problème des montagnes russes. Contrairement au bitcoin, les jetons dai seraient stabilisés à 1 $. Et donc ils seraient utilisables comme argent. Mais dai ne serait pas juste une autre attache. «Contrairement aux autres pièces stables, dai est complètement décentralisée», se vante son livre blanc original, qui «existe sans l’autorité d’une entité centralisée».

La source: Recherche CoinDesk

Cela signifiait qu’au lieu de stocker des avoirs de réserve dans une banque réglementée, MakerDAO détiendrait des réserves éthérées décentralisées dans un contrat intelligent. Séparée du système bancaire, la plate-forme habiterait un territoire virtuel avec peu de règles, pas de proclamations anti-blanchiment et pas de gel des jetons.

MakerDAO a connu un succès incroyable. La quantité de dai en circulation est passée de rien en 2017 à 900 millions de dollars cette semaine. La cheville a également résisté. Contrairement aux pièces stables décentralisées de prédécesseurs comme les nubits et BitUSD, leur valeur ne s’est jamais effondrée.

Mais il y a eu le hoquet. Depuis mars 2020, dai s’échange obstinément au-dessus de 1 $. Et rien de ce que MakerDAO a fait n’a pu ramener son jeton à 1 $.

Reining in dai

La cible manquée peut être imputée à une soudaine pénurie de dai. La finance décentralisée et l’agriculture de rendement, qui se développaient à pas de géant, étaient devenues des acheteurs voraces de pièces stables.

Jusque-là, la technique de référence de MakerDAO pour clôturer une prime avait toujours été de tempérer la demande de dai. MakerDAO le ferait en réduisant la récompense, ou le taux d’intérêt, dont bénéficient les détenteurs de dai. En avril 2020, cependant, le taux d’intérêt que reçoivent les détenteurs de jetons dai avait déjà été réduit de 8% à 0%. Et le code MakerDAO ne permet pas un taux d’intérêt négatif.

Les taux d’intérêt négatifs sont devenus un outil incontournable pour de nombreuses banques centrales. Mais le sujet est controversé dans la communauté MakerDAO. Christensen, par exemple, a décrit les taux négatifs comme une «mort immédiate», un outil qui, s’il était utilisé, signifierait «détruire de manière irréversible la quasi-totalité de l’adoption biologique qui a été réalisée jusqu’à présent».

Les inquiétudes de Christensen semblent excessives, mais elles ne sont pas entièrement sans fondement. Dans le monde réel, la transition vers des taux d’intérêt négatifs signifie que toutes les banques commerciales qui conservent des dépôts auprès de leur banque centrale font face à des coûts plus élevés. Les banques, à leur tour, répercutent ces coûts sur les déposants bancaires. Mais les banques ont hésité à imposer des taux négatifs à leurs petits clients de détail de peur de les mettre en colère.

Dans tous les cas, faute d’outil pour moduler l’énorme demande de dai, MakerDAO était impuissant à empêcher le dai de s’échanger entre 1,01 $ et 1,06 $ pendant la majeure partie de l’été.

Ingestion de pièces stables centralisées

Fin août, les décideurs de MakerDAO en avaient assez. Si la demande excédentaire était le problème, pourquoi ne pas y répondre en encourageant la création d’énormes quantités de dai? Et donc, dans une série de mouvements, Maker a beaucoup plus facile pour les utilisateurs de soumettre des garanties centralisées de stablecoins pour créer de nouveaux dai.

Jusque-là, quiconque déposait des garanties USDC et obtenait un dai en retour devait mettre 110 USD en USDC pour chaque 100 USD en dai. Selon les nouvelles règles, les utilisateurs n’ont qu’à soumettre 101 USDC pour chaque 100 USD par jour. En assouplissant ses exigences de garantie (il en a fait de même pour les pièces standard Paxos et TrueUSD), MakerDAO a encouragé un afflux massif de garanties centralisées de pièces stables dans le système et un efflux de nouveaux dai.

Ça a marché. La pénurie était terminée. L’offre de dai a presque doublé, passant d’environ 500 millions de dollars à plus de 900 millions de dollars en deux semaines. Alors que le dai s’était échangé à 1,06 $ début septembre, il oscille désormais entre 1,00 $ et 1,02 $.

Mais les coffres de MakerDAO sont maintenant remplis de pièces stables. C’est un regard étrange pour la plate-forme. Lors de ses débuts en 2017, MakerDAO a uniquement permis à Ethereum de servir d’actif de réserve d’ancrage pour dai. Ce n’est qu’à la fin de 2019 que d’autres actifs de garantie ont pu être utilisés pour fabriquer du dai, à commencer par le jeton d’attention de base, le jeton natif du navigateur Brave. Mais alors même que Maker élargissait sa liste d’actifs de soutien, Ethereum a continué à dominer. Début septembre, Ethereum représentait près de 80% de tous les dai créés.

Ethereum ne représente plus que 40% de tous les dai créés. Et 51% des dai en circulation ont maintenant été fabriqués à partir de pièces stables centralisées USDC, Paxos Standard et TrueUSD. L’USDC à lui seul représente 373 millions de dollars, contre 10 millions de dollars il y a seulement un mois.

Le prix de la stabilité

Le recours accru à des pièces stables centralisées pour stabiliser l’ancrage nécessite un compromis majeur. Cela pourrait se traduire par une pression pour que MakerDAO se conforme aux règles de la finance centralisée.

Si MakerDAO ingère encore plus de pièces stables de l’USDC enregistrées par FinCEN, les dirigeants de l’USDC nerveux commenceront-ils à pousser MakerDAO à s’inscrire auprès du FinCEN?

Ou peut-être que les régulateurs utiliseront des pièces stables centralisées comme cheval de Troie pour exercer un contrôle sur MakerDAO. Par exemple, ils pourraient demander à MakerDAO de demander une charte bancaire sous peine que le consortium USDC soit condamné à abandonner MakerDAO en tant que client, ou à se conformer aux lois sur les prêts à la consommation.

Voir aussi: “ Aucune autre option mais plus de garanties ”: les correctifs à court (et à long) terme pour la cheville cassée de Dai

Dans un scénario différent, les pièces stables ingérées pourraient fournir aux investisseurs litigieux une traction pour lancer des poursuites contre MakerDAO. Ou disons que certaines pièces stables USDC sont volées et déposées dans des contrats intelligents MakerDAO. Le FBI pourrait ordonner à l’USDC de mettre sur liste noire les avoirs de MakerDAO. Cela pourrait rendre la réserve de garantie USDC de MakerDAO temporairement inutile, ce qui nuirait à l’ancrage.

Aucun de ces risques ne vient de nulle part. La communauté MakerDAO a anticipé le risque de liste noire lors des premières discussions sur l’intégration de l’USDC. Mais la protection de la cheville est également importante. Un stablecoin n’est pas très utile si son prix n’est pas stable.

Passer à l’étape suivante

Ce qui a rendu la version originale de dai si transgressive était sa capacité à recréer le dollar à partir d’un matériau entièrement résistant à la censure. La nouvelle version de dai ne repose plus uniquement sur du matériel résistant à la censure. Mais peut-être que cette nouvelle version est encore plus transgressive. Il s’est secrètement ancré à la Réserve fédérale en utilisant des pièces stables USDC comme mécanisme de transition.

Les problèmes posés par l’ingestion de pièces stables centralisées sont un prélude aux défis plus importants auxquels MakerDAO sera confronté car il incorpore des «actifs du monde réel», ou RWA, en tant que collatéral dai. Ce sont des actifs qui résident dans le monde réel, comme l’immobilier ou les paiements de redevances Spotify, mais qui ont été tokenisés sur la blockchain Ethereum. Étant donné que ces actifs seront intégrés dans des systèmes juridiques du monde réel, ils ne feront que sortir MakerDAO du vide sans règles dans lequel il a passé ses années de formation.

Christensen est optimiste sur les RWA, décrivant leur introduction comme les premières étapes vers «le plus grand portefeuille d’actifs jamais construit». En augmentant la gamme de garanties à partir desquelles le dai peut être fabriqué, Christensen pense que cela aidera à résoudre les futurs écarts d’ancrage:

«Ils ont fixé les frais de stabilité à 0% sur tout et cela n’a pas réparé la cheville, donc je pense que cela montre qu’il n’y a pas d’autre option que d’intégrer plus de garanties. Peut-être que la solution stablecoin fonctionne, mais ce n’est pas exactement une solution à long terme, c’est une solution à moyen terme. »

Mais certains puristes de MakerDAO n’aiment pas ce glissement vers l’extrémité centralisée du spectre. Une autre vision est que MakerDAO se retire dans son espace de sécurité décentralisé.

Par exemple, si le système pouvait être modifié pour permettre des taux négatifs, la prochaine fois que dai errait jusqu’à 1,05 $, MakerDAO n’aurait pas besoin de consommer des pièces stables centralisées. Un taux d’intérêt de -4% ou -5% ferait l’affaire. La fabrication de dai pourrait être entièrement limitée à des garanties avec peu de liens avec le système juridique du monde réel, comme Ethereum. Et donc MakerDAO serait à nouveau à l’abri des attaques externes.

D’un autre côté, peut-être s’engager davantage dans le monde réel, d’abord via des pièces stables et ensuite via des actifs du monde réel, est ce dont MakerDAO a besoin pour changer le monde pour le mieux. Un peu plus de centralisation peut être le prix d’un vrai changement.

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